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11月28日，昆山海菲曼科技集团股份有限公司(下称“海菲曼”)通过北交所上市委审议，距离登陆老本市集仅一步之遥。这家以高端耳机品牌“HIFIMAN”有名的公司，凭借超70%的毛利率、年入超2亿元的功绩和“国产HiFi代表”的光环，一度被视为小众赛谈中的黑马。有关词，在光鲜数据背后，其“重营销、轻研发”的绸缪战略、握续攀升的退货率、中枢高管时常更替以及专利开头疑团等问题，正激发市集对其可握续性和措置程序性的平庸质疑。
当一家主打“发热级音质”的企业试图从极客圈走向大众花消，它濒临的不仅是本事门槛，更是生意格式与内控体系的真实考试。
毛利率堪比蹧跶，但市集天花板九牛二虎之力
翻开海菲曼的招股书，最引东谈主防御的莫过于其令东谈主欷歔的毛利率。2022年至2025年上半年，公司抽象毛利率辞别为65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，远超同业——溜达者、惠威科技等可比公司同期平均毛利率仅在34%至39%之间。这一水平以致接近爱马仕等顶级蹧跶牌的毛利区间。
高毛利的背后，是其明确的高端定位。在京东上，海菲曼的“香格里拉”静电耳机系统售价高达二三十万元，其他旗舰耳活泼辄数万元，目的用户锁定全球音乐发热友。讲解注解期内，公司超六成收入来自境外，好意思国、欧洲、日韩等确认市集孝敬了主要营收和更高毛利(境外毛利率长年超72%)。
有关词，高端市集的容量自然有限。据行业数据，全球发热级耳机市集界限2022年仅为28.5亿好意思元，瞻望2028年也不外41.58亿好意思元；而扫数耳机市集2030年将达1638亿好意思元——差距悬殊。这意味着，若无法迫害小众圈层，海菲曼的增漫空间将很快见顶。
正因如斯，公司频年彰着加速了“降维”行为。2025年10月，海菲曼发布四款搭载自研低功耗Wi-Fi无线音频本事的新品，宣称“攻克蓝牙音质瓶颈”，意在裁减高保真音频体验门槛，向大众花消市集浸透。但这条路注定遏制密布：花消级耳机红海竞争强烈，苹果、索尼、华为等巨头林立，新玩家若无成本或生态上风，很深沉围。
更值得警惕的是，跟着居品线向中低端蔓延，其依赖外协拼装的坐褥格式启动露出短板。
数据夸耀，海菲曼的退货金额比例已从2022年的10.70%升至2025年上半年的13.34%，退货金额三年翻近一倍，2024年达3104万元。换货比例也同步走高，2025年上半年达5.40%。
问题根源之一在于其“中枢自产+拼装外协”的坐褥格式。尽管公司强调自主坐褥为主，但真无线耳机、颈挂式耳机等面向大众市集的居品，因时势和建造适度，多半依赖外部厂商完成拼装。招股书坦承：“外协加工可能因经由照料不善影响居品性量镇定性。”
在高端市集，用户对短处容忍度低；在大众市集，价钱明锐度高，一朝品控不稳，退货率当然飙升。而高退货不仅侵蚀利润，更毁伤品牌声誉——尤其当海菲曼正试图从“小众宏构”转型为“大众可选”时，口碑波动的影响将被放大。
“重营销轻研发”，标语与践诺的落差
海菲曼首创东谈主边仿曾屡次公开强调：“本事改造是音频企业的人命线”，并宣称公司设有“研发干预占比超15%”的硬性机制。但招股书数据却讲出了另一个故事：讲解注解期内，公司研发用度率逐年下滑，从2022年的5.66%降至2025年上半年的4.91%，握续低于同业均值。
反不雅销售用度，却通盘高企：同期销售用度率镇定在19%以上，险些是同业(约12%)的1.6倍。这意味着，海菲曼每赚100元，就有近20元花在营销上，而不到5元用于研发。
这种资源歪斜反应出其增长逻辑：依靠品牌溢价和国外高端渠谈保管高毛利，而非通过握续本事迭代构建护城河。但在音频硬件界限，本事迭代本就逐渐，若再压缩研发干预，永久竞争力未免受挫。
专利数目也印证了这小数。遗弃2025年9月，海菲曼领有境内专利199项、境外21项。而同业溜达者遗弃2024年底已有482项专利，先歌国际也有313项。更令东谈主顾问的是，其一项中枢发明专利“一种蓝牙耳机制造扶持外壳镀漆责任台”，虽标注为“原始得回”，但天眼查夸耀，该专利原属得胜电子，2023年10月才转换至海菲曼子公司名下。这是否属于真实的“自主研发”，尚存疑问。
高管飘荡、审计更换，IPO要津期频现措置警讯
一家冲刺IPO的企业，中枢岗亭的镇定性至关难受。但海菲曼在财务与信披要津岗亭上却频频“换将”。
2023年11月，公司聘请杨帆为财务总监；三个月后，杨帆被免职，改由董秘闫海霞兼任；不到一年，闫海霞又离职，由王善文接任。短短一年内，财务总监换了三东谈主。与此同期，董事会通告也履历代行、更换，最终于2025年8月任命新董秘。
更耐东谈主寻味的是审计机构的霎时更换。2025年7月，海菲曼告示将配合多年的中兴财光华司帐师事务所更换为立信司帐师事务所。前者自公司新三板时辰便提供审计奇迹，并完成了2022至2024年全部年报审计。IPO审核要津阶段更换“老搭档”，未免激发外界对财报质地或审计不合的算计。
此外，公司独处董事杨权的对外投资表现亦存纯粹。其当作有限合资东谈主握有聚源创芯2.834%股份，但该信息未在招股书中“董监高对外投资”部分列明，仅在其他文献中稀疏出现。此类信息表现不无缺，在监管趋严确当下，可能成为审核顾问点。
北交所的“通行证”八成能为其灵通融资通谈，但老本市集更垂青的是可握续的盈利才能和健康的措置结构。若弗成真实提高研发实力、夯实品控体系、镇定照料团队炒股配资，仅靠“高端”标签和国外红利，只怕难以撑握永久估值。
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